Эффект финансового левериджа и специфика его расчета в российских условиях

С позиций финансового управления на величину чистой прибыли оказывают влияние два фактора:

1. Рациональность использования имеющихся у предприятия финансовых ресурсов;
2. Структура источников средств.

Первый фактор находит отражение в структуре активов предприятия (основных и оборотных средств), в эффективности их использования (характеристикой данного фактора является производственный леверидж, рассмотрение которого не входит в рамки данной работы).

Второй фактор отражается в структуре капитала, т.е. в соотношении собственных и заемных средств. Категорией, отражающей влияние данного фактора на величину чистой прибыли, является финансовый рычаг.

К определению эффекта финансового рычага (ЭФР) существует два общепризнанных подхода – американский и европейский, (в данной статье рассмотрим лишь американский подход). В рамках американского подхода ЭФР выражается следующей формулой:

ЭФР = РBIT / PBT = РBIT / (РBIT - I)

где,
РBIT - прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход;
PBT - прибыль до выплаты налогов (отличается от ЕBIT на сумму выплаченных процентов);
I - сумма процентов по кредитам, выплачиваемым из прибыли.

В свою очередь прибыль до выплаты процентов и налогов (РBIT) определяется как:

РBIT = p*Q - v*Q - FC

где,
Q - объем реализации в натуральном выражении;
p - цена единицы продукции;
v - переменные издержки в расчете на единицу продукции;
FC - постоянные производственные расходы в суммарном выражении.

Эффект финансового рычага показывает, на сколько измениться прибыль до выплаты налогов при изменении валового дохода (PBIT) на 1%. Очевидно, что ЭФР возрастает при увеличении доли заемных средств.

Эффект финансового рычага будет зависеть от цены привлечения заемных средств и ее соотношения с экономической рентабельностью.

Отсюда видно, что финансовый рычаг неоднозначно влияет на финансово-экономическое состояние предприятия. Его действие разнонаправлено – рост рентабельности собственного капитала и его темпов, как правило, приводит к потере платежеспособности.

1. Эффект финансового рычага возникает, когда организация имеет задолженность, которая влечет за собой выплату постоянных сумм. Он воздействует на чистую прибыль организации, и таким образом, на рентабельность собственного капитала.

2. Рентабельность собственного капитала растет с ростом задолженности до тех пор, пока экономическая рентабельность активов выше процентной ставки по кредитам и займам.

3. Эффект финансового рычага позитивен, когда коэффициент экономической рентабельности выше процентной ставки по задолженности.

4. Эффект финансового рычага негативен, когда коэффициент экономической рентабельности ниже процентной ставки по кредиту.

Вышеприведенному варианту присущи как минимум два недостатка.

Во-первых, при таком подходе не учитывается то, что существуют определенные виды обязательных платежей из прибыли после налогообложения. В России к таким платежам можно отнести следующие:

• проценты по банковскому кредиту, превышающие ставку рефинансирования, которые уплачиваются за счет прибыли до налогообложения;
• штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и т.д.

Во-вторых, не учитывается влияние ставки налога на прибыль. В этом случае сравнение финансового риска предприятия в двух разных периодах становится затруднительным, если произошло изменение ставки налога на прибыль.

Некоторые авторы предлагают несколько иной вариант расчета эффекта финансового левериджа. Он измеряется путем деления прибыли за вычетом налога на прибыль к прибыли за вычетом обязательных расходов и платежей. Интерпретация данного показателя следующая – на сколько изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении прибыли за вычетом налога на прибыль на 1 %. При таком подходе устраняются указанные недостатки, так как рассматривается прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. С другой стороны, не принимаются во внимание факторы, влияющие на величину прибыли до налогообложения.

Принимая во внимание все вышесказанное, можно сделать вывод, что эффект финансового рычага должен учитывать все вышеизложенные факторы, т.е. он должен отражать взаимосвязь валового дохода и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Для этого результирующий ЭФР следует рассчитывать путем умножения ЭФР, рассчитанного по первому варианту и ЭФР по второму варианту. Данное утверждение справедливо, так как при использовании первого варианта мы увидим как изменится прибыль до налогообложения, а при использовании второго – как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. Математически эту взаимосвязь можно выразить следующим образом:

ЭФР = (PBIT/PBT) * [(PBT*(1-T))/(PBT*(1-T)-E)] = [PBIT/(PBT*(1-T)-E)] * (1-T)

где,
PBIT - прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход;
PBT - прибыль до выплаты налогов (отличается от PBIT на сумму выплаченных процентов);
Т - ставка налога на прибыль (в долях единицы);
Е - сумма обязательных платежей из прибыли после налогообложения.

Из вышеприведенной формулы видно, что налог на прибыль снижает уровень риска. Например, если бы ставка налога на прибыль равнялась 100%, то финансовый риск отсутствовал бы. На первый взгляд это парадоксальный вывод, но он легко объясним – чем больше ставка налога на прибыль, тем в большей мере уменьшение прибыли отражается на поступлениях в бюджет в виде налога на прибыль и в меньшей степени на прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия. Более того, чем больше налог на прибыль, тем меньше прибыли остается у предприятия и тем меньше предприятие принимает обязательств по выплатам за счет чистой прибыли. Если же такая вполне разумная политика отсутствует (т.е. предприятие не регулирует свои обязательные платежи в зависимости от получаемой прибыли), то повышение ставки налога на прибыль влечет за собой повышение финансового риска предприятия.

Используя данный подход, мы получим показатель, характеризующий финансовый риск предприятия в полной мере. Он показывает, как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении валового дохода на 1%.

Поясним все вышесказанное на примере. Допустим, существует предприятие со следующими характеристиками: Заемный капитал предприятия равен 500 000 рублей; Процентная ставка за кредит составляет 50%; Проценты за кредит в пределах ставки рефинансирования плюс 3 процентных пункта уплачивается до налогообложения, а сверх – за счет чистой прибыли; Ставка рефинансирования равна 37%; Дивиденды по привилегированным акциям составляют 100 000 руб.; Ставка налога на прибыль равна 40%; Получен валовой доход в размере 1000000 руб.

Таблица №1. Исходные данные для расчета эффекта финансового рычага

На основе фактических данных мы можем рассчитать эффект финансового рычага:

ЭФР(1)=PBIT/PBT=1 000 000/800 000 = 1,25
ЭФР(2)=[PBT*(1-T)]/[ PBT*(1-T)-E] = 480 000/330 000 = 1,4545

Используя предложенную модифицированную формулу, мы увидим, что:

ЭФР=[PBIT/(PBT*(1-T)-E)]*(1-T) = (1 000 000/330 000)*(1-0,4) = 1,8181

Такой же результат мы получим, если перемножим два показателя ЭФР, полученного различными путями:

ЭФР=1,25*1,4545=1,8181

Таким образом, при росте валового дохода на 1% прибыль в распоряжении предприятия увеличится на 1,8181%.

В плане на следующий год предусмотрено, что валовой доход увеличиться на 10% и составит 1 100 000 руб. Следовательно, прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия составит: 330 000*1,18181=390 000.

Таким образом, финансовый леверидж отражает возможности предприятия по влиянию на величину прибыли путем изменения структуры капитала.

Вывод: В российских условиях, когда имеется множество обязательных платежей за счет чистой прибыли, целесообразно использовать модифицированную формулу эффекта финансового рычага. В этом случае показатель ЭФР будет в полной мере характеризовать финансовый риск предприятия. Классический же вариант расчета ЭФР = (PBIT/PBT) является всего лишь частным случаем модифицированной формулы и будет иметь место только, если у компании отсутствуют обязательные выплаты за счет чистой прибыли.