О совершенствовании финансового планирования в управляющих компаниях холдинга

С получением доступа дочерними компаниями к внешним источникам кредитного рынка в рамках децентрализованного финансирования в холдинге у управляющей компании возникает необходимость регулирования их финансирования. В этом случае она определяет условия выхода для дочерних компаний на кредитный рынок, а именно соотношение инвестиций с кассовыми потоками, базу собственного капитала, степень финансирования за счет привлечения заемных средств, степень риска.

В целях снижения общих расходов капитала в холдинге более целесообразна централизация функций финансирования и кредитования. Эффекты снижения риска или надбавки на риск при централизованном способе привлечения заемных средств достигаются благодаря соглашению относительно условий и гарантий услуг между холдингом и банком. В случае предоставления банковского кредита непосредственно холдингу задачей управляющей компании становится планирование объемов в целях обеспечения финансирования дочерних компаний и координации финансовых потоков между ними.

Централизованная политика в отношении банков и долгосрочного обеспечения капиталом через холдинг становится результатом интегрированной финансовой и инвестиционной стратегии, при которой дочерние компании холдинга представляют собой конкурирующие внутри холдинга инвестиционные альтернативы на рынке капитала. При этом управляющая компания холдинга, выступая финансирующим центром, должна оценить эффективность инвестиционных вложений как в дочерние компании, так и в рыночные структуры, не входящие в холдинг. Таким образом, управляющая компания обеспечивает распределение финансово-кредитных ресурсов по правилам рынка капиталов, включая адекватное для общего риска обслуживание заемного капитала, предоставляемого в распоряжение холдинг-компании.

В этих условиях стратегическая и финансовая автономия дочерних компаний холдинга, то есть количественная и качественная автономия принятия решений по инвестиционным вложениям, на наш взгляд, требует постоянного согласования с холдингом. Тем не менее, только средства, полученные из внешних источников, способны существенно расширить базу самофинансирования холдинга, стимулируя его развитие. Заемные и привлеченные средства, используемые холдингом, характеризует в совокупности объем его долговых обязательств.

Многообразие задач, решаемых холдингом на основе привлеченных и заемных средств, предполагает разработку управляющей компанией стратегии, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий привлечения заемного капитала из различных источников в соответствии с потребностями, определяемыми бизнес-планом холдинга.

Максимальный объем привлечения заемных средств определяется предельным эффектом финансового левериджа и показателями обеспечения финансовой устойчивости холдинговых структур. Под эффектом финансового рычага понимается приращение к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря использованию кредита (займа), несмотря на его платность. С учетом этих требований управляющая компания устанавливает лимит использования заемных средств в деятельности дочерних компаний и холдинга в целом.

Расчет необходимого размера заемных средств осуществляется в рамках каждого планового периода (долгосрочного, краткосрочного) в разрезе отдельных целевых направлений. На этой стадии планирования управляющая компания, исходя из оценки стоимости привлечения заемных средств за счет различных источников, определяет сроки использования привлекаемых заемных средств для оптимизации соотношения их долгосрочных и краткосрочных видов. В процессе расчетов определяется полный и средний срок использования заемных средств.

Формирование эффективных условий привлечения заемных средств включает определение форм привлечения, состава кредиторов, условий выплаты процентов и основной суммы долга. При этом с целью обеспечения своевременности расчетов по полученным заемным средствам управляющей компанией может заранее резервироваться специальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию кредитов включаются в соответствующие бюджеты и контролируются в процессе мониторинга текущей финансовой деятельности.

Выбор между облигационной формой заимствования и банковским кредитом многие российские корпорации осуществляют в пользу использования публичных форм. Она выступает наиболее действенным и эффективным инструментом, позволяющим, не перераспределяя собственность, аккумулировать средства инвесторов и обеспечить корпорациям доступ на рынок капиталов.

Эмиссия облигаций дает возможность холдинг-компании не только привлечь средства для финансирования инвестиционных проектов и программ на целесообразных условиях, но и осуществлять маневрирование при определении характеристик выпуска облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и тому подобное), поскольку они определяются эмитентом самостоятельно с учетом особенностей инвестиционного проекта. Более того, эмитент может аккумулировать денежные средства частных инвесторов, а также привлекать ресурсы юридических лиц на более продолжительный срок, чем сроки кредитов, предоставляемых коммерческими банками, и на более выгодных условиях с учетом реального состояния экономики и денежного рынка.

Следует отметить, что выпуск облигаций способен обеспечить оптимальное сочетание уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и уровня затрат холдинга как эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа – с другой, а также оптимизацию взаиморасчетов, структуры дебиторской и кредиторской задолженности корпорации. Несомненно, корпорация несет инвестиционные риски, осуществляя эмиссию облигаций, и существует вероятность того, что экономически выгодные условия для холдинга как эмитента не будут приняты инвесторами. Поэтому в процессе конструирования ценных бумаг важно обеспечить баланс этих интересов на основе комплексного анализа преимуществ и недостатков данной формы привлечения заемных средств.

Различия в выборе характеристик выпускаемых облигаций обусловлены такими факторами, как отраслевая специфика связи корпораций с рынком ценных бумаг и кредитной системой, деловой престиж, финансовое положение. При этом в процессе обращения корпоративных облигаций особое внимание уделяется вопросам оценки их качества и надежности, поскольку более высокое качество облигации означает более низкий процент выплат по ней и, соответственно, более выгодные для эмитента условия привлечения инвестиций. Ориентация корпораций на внутренний рынок облигаций обусловлена, прежде всего, тем, что российские эмитенты практически лишились доступа на внешние рынки капиталов, при этом коммерческие банки не были способны удовлетворить потребности реального сектора в долгосрочном кредитовании, а сама банковская система подвержена системному риску и кризисам.

Привлекая финансирование в форме облигационного займа, корпорации рассчитывают снизить процентную ставку за счет устранения посредников в лице банков. Однако эмитенты вынуждены нести издержки по размещению облигаций, кроме того, выпуск облигационного займа увеличивает агентские издержки, риск финансовой несостоятельности и соответствующие издержки. Крупные корпорации, предусматривающие привлечение большого объема заемных средств, могут сокращать свои издержки по мере увеличения объема займа, таким образом проявляется эффект экономии от масштаба эмиссии. Для российских корпораций минимальной величиной эмиссии, делающей выпуск облигаций рентабельным, является объем в сумме не менее 100 млн. рублей. Небольшие компании если и выходят на фондовый рынок, то осуществляют размещение облигаций по закрытой подписке среди ограниченного круга инвесторов, среди которых может быть один банк.

Выпуск облигаций планируется компаниями с низкой вероятностью возникновения финансовой несостоятельности. Принятие холдингом решения о выпуске облигаций предполагает принятие условий большей информационной прозрачности по сравнению с банковским кредитованием. Поэтому скорее корпорации предпочтут облигационному займу получение банковского кредита, если они не заинтересованы в раскрытии большого объема информации всем заинтересованным лицам, включая, например, конкурентов компании. Если информация о компании-эмитенте становится недоступной широкому кругу инвесторов, то такие холдинг-компании в большей мере ориентируются на банковские кредиты. Преимущества при размещении облигаций имеют корпорации, бизнес которых понятен инвесторам.

Небольшой опыт работы с корпоративными облигациями, излишняя сложность процедуры регистрации эмиссии и длительность предварительных мероприятий, необходимых для размещения новых выпусков, нередко сдерживают выход холдинг-компаний на рынок корпоративных облигаций. По нашему мнению, опыт регистрации гособлигаций целесообразно распространить на выпуск и размещение корпоративных облигаций.

Как и на зарубежных рынках, краткосрочные облигации, становясь «коммерческими бумагами», дополнят инструменты с фиксированной доходностью и смогут занять на рынке от 10 до 30% от их объема размещения. По мере того как коммерческие бумаги станут востребованными российскими инвесторами, этот инструмент сможет постепенно заменить краткосрочные финансовые векселя.

Альтернативной формой привлечения заемных средств для холдинг-компаний наряду с банковским кредитом и облигационными займами выступает проектное финансирование, которое может получить распространение в приоритетных отраслях промышленности (нефтяного, топливно-энергетического комплекса) при финансовой поддержке государства. Отличительной особенностью проектного финансирования является то, что субъектами процесса финансирования выступают не только банки, но и инвестиционные компании, пенсионные фонды, лизинговые компании, сами холдинговые структуры. Поэтому само проектное финансирование сочетает в себе элементы, как кредитования, так и финансирования инвестиций.

Данная форма привлечения холдинг-компанией средств, на наш взгляд, считается более прогрессивной и оптимальной по сравнению с банковским кредитованием, поскольку предусматривает распределение рисков между всеми участниками процесса финансирования. Риски финансирования разделены таким образом, что кредитор-инвестор берет на себя большинство из них, причем кредиторы берут на себя и полную ответственность за реализацию проекта. Причем в компенсацию за принятые риски кредитор принимает участие в распределении прибыли компании пропорционально доле участия в объеме финансирования.

В отличие от проектного финансирования проектное кредитование, на наш взгляд, может быть более доступным для крупных холдинговых структур, оно основано на кредитной операции, предполагающей заключение договора между коммерческим банком и холдинг-компанией. Однако в отличие от обычного банковского кредитования, по которому, как правило, не предусматривается распределение риска осуществления вложений между кредитором и заемщиком (так как заемщик несет ответственность по всем рискам), риски по проектному кредитованию распределяются между ними. При этом банк-кредитор не сохраняет право полной компенсации всех обязательств заемщика, а имеет только ограниченное право перевода на заемщика ответственности за погашение кредита. В итоге банк-кредитор принимает участие в распределении прибыли компании в объеме принятия риска вложения заемных средств.

Для холдинг-компаний система инвестиционного кредитования и проектного финансирования позволяет снизить инвестиционные риски. С другой стороны, ее использование предполагает разработку управляющей компанией бизнес-плана по конкретным инвестициям (проектам), направленным на новое развитие производственного и финансового потенциала холдинга. Управляющая компания в бизнес-плане обосновывает качество маркетинговых исследований, профессионализм руководителей нового вида бизнеса, дает оценку будущих партнеров в новом бизнесе, а также обосновывает конкурентоспособность продукции, работ, услуг холдинговых структур, наличие системы управления себестоимостью.

Оценку инвестиционной кредитоспособности управляющая компания должна осуществлять исходя из следующих параметров:

• текущего финансового состояния (платежеспособности, ликвидности, финансовой устойчивости и так далее), определяемого на основе консолидированной финансовой отчетности;
• эффективности инвестиционного проекта, содержащегося в бизнес-плане проекта (на основе показателей стоимости проекта, нормы прибыли, коэффициента рентабельности инвестиций, срока окупаемости проекта, точки безубыточности и др.);
• уровня инвестиционного риска, который определяется с учетом рисков деятельности холдинговых структур, в рамках которых реализуется инвестиционный проект, а также рисков самого проекта.

Таким образом, при оценке инвестиционной кредитоспособности холдинг-компании ее текущее финансовое состояние указывается с денежными потоками, генерируемыми самим инвестиционным проектом. Это позволяет управляющей компании реально оценить влияние реализации инвестиционного проекта на финансовое состояние холдинговых структур, реализующих проект, и холдинга в целом.

Как показал анализ, в ходе планирования потребности холдинговых структур в заемных средствах управляющей компании следует учитывать различия в требуемой доходности собственного и заемного капитала, которые связаны с различиями в уровнях риска от их использования. Организация децентрализованной системы финансирования в холдинге потребует от управляющей компании разработку условий выхода структурных подразделений на кредитный рынок. Однако в целях обеспечения эффекта синергии, а также снижения финансовых рисков целесообразнее использовать централизованные способы привлечения заемных средств. При этом рекомендуется, чтобы управляющая компания обеспечивала распределение финансово-кредитных ресурсов между холдинговыми структурами исходя из оценки эффективности инвестиционных решений, на финансирование которых привлекаются заемные средства.

Современная система налогообложения прибыли делает целесообразной для управляющей компании организацию использования аккумулированных финансовых ресурсов внутри холдинга на условиях предоставления заемного капитала либо на основе перечисления дивидендов обратно в дочерние компании в форме целевого финансирования. Планирование привлечения заемных средств осуществляется в форме установления лимитов в разрезе отдельных целевых направлений. Оно должно учитывать историю предыдущего использования кредитов, а также опираться на показатели обеспечения финансовой устойчивости холдинговых структур, приращения к рентабельности собственного капитала.

Облигационная форма привлечения заемных средств может иметь преимущества перед самофинансированием либо банковским кредитованием для крупных холдинг-компаний, бизнесы которых понятны и открыты для инвестора. Использование этой формы может обеспечивать более выгодные условия займа для корпорации-эмитента в условиях стабильной макроэкономики, в том числе ситуации на рынке ценных бумаг. В условиях повышенных рисков получают такие формы привлечения капитала, как проектное финансирование и проектное кредитование, посредством которых у холдинга появляется возможность часть своих финансовых рисков переложить на кредиторов (инвесторов) в компенсацию на их долю прибыли в финансируемом мероприятии.