Инвестиционный анализ проекта с применением показателей реальных опционов

Традиционный финансово-инвестиционный анализ предполагает следующие основные этапы:

1. оценку и прогноз состояния реальных и финансовых рынков;
2. формирование инвестиционно-инновационной идеи;
3. проведение процедуры Due Diligence для действующего бизнеса или оценки организационно-технического плана для запускаемых (start-up) проектов;
4. прогнозирование денежных потоков проекта, формирование адекватной состоянию среды и цены привлекаемого капитала ставки дисконта с последующей оценкой дисконтированного денежного потока – DCF с позиций традиционных финансовых критериев (чистой приведенной стоимости – NPV, внутренней нормы рентабельности – IRR и дисконтированного периода окупаемости проекта – DPP);
5. проведение анализа устойчивости (flexibility analysis) полученных проектных оценок в зависимости от волатильности отдельных факторов их реализации (по «воронке сценариев»).

Однако длинные волны неустойчивости финансовых и товарных рынков часто приводят к возникновению качественных разрывов (Gap) между прогнозом и реальностью. Существуют также другие причины, ограничивающие возможности использования традиционного инвестиционного анализа.

Во-первых, чтобы спрогнозировать и оценить возможности и варианты реализации сценариев использования новых технологий, аналитику необходима недоступная в режиме текущего времени информация и значительные временные периоды исследований. Во-вторых, аргументация по целесообразности финансирования должна быть получена еще до первых результатов разработки и внедрения новых продуктов и технологий, хотя именно эта информация может существенно снизить неопределенность управленческих решений.

В-третьих, ставка дисконтирования не может быть достоверно оценена на весь период реализации проекта в связи с финансовой турбулентностью. В-четвертых, методы, основанные на расчетах свободного денежного потока – FCF, могут применяться лишь при заранее фиксируемом уровне и структуре операционного и финансового левериджа.

Следовательно, традиционные методы оценки коммерческой ценности проектов недостаточно адекватно учитывают условия высокого риска, при этом пренебрегают синергетическим эффектом его реализации для других бизнесов организации. Они не способны учитывать перспективы будущего роста бизнеса, качество его управления, выражающееся в гибкости принятия решений об изменении параметров проекта, и т.п.

Перспективы и ограничения применения теории реальных опционов

В условиях неустойчивости финансовых и товарных рынков реализация долгосрочных проектов со значительными расчетными периодами окупаемости инвестиций предполагает не только длинные источники формирования финансовых средств, но и применение новых подходов к идентификации «слабых сигналов» рынка, их системной оценки и упреждающего реагирования на происходящие изменения. Сама по себе возможность упреждающего реагирования создает дополнительные преимущества для участников проекта (стейкхолдеров), которые в финансово-аналитической практике принято связывать с понятием реальных опционов – права принятия управленческих решений по отношению к действующему или создаваемому активу.

В основе теории реальных опционов лежит понимание того, что управленческая гибкость и потенциал развития имеют определенную стоимость. Метод реальных опционов (Real Options Analysis) учитывает возможности изменения условий проекта, присутствие управленческого выбора на различных этапах его реализации, а также его перспективы для будущего развития компании. Он позволяет количественно оценить имеющиеся в инновационно-инвестиционном проекте возможности и включить их в расчет стоимости проекта.

Под реальным опционом понимают опцион на активы и обязательства, доходы и расходы компании, который связан с принятием тех или иных управленческих решений. Базовым активом опциона является инвестиция, капитал, структурируемые в связи с воздействием какого-либо фактора доходы и расходы проекта [1].

Типичным препятствием широкого использования теории реальных опционов в практике финансово-инвестиционного анализа является его громоздкий математический инструментарий. Вместе с тем интеграция анализа стратегических возможностей, связанных с контроллинговыми действиями, и моделей дисконтирования стоимости (денежных потоков) обеспечивают возможность гибкого управления проектами за счет сложения результатов стратегического и оперативно-тактического анализа.

Классификация реальных опционов

В силу того что результатом развития современных бизнес-систем стало фокусирование внимания на ключевых компетенциях, связанных с накоплением и применением знаний, выявлением и использованием на их основе потенциальных возможностей, реальные опционы целесообразно структурировать на три основные группы: инвестирования (роста), времени (обучения), отказа (изменения параметров) [4].

Таблица 1. Отличия подходов к оценке и мониторингу инвестиционных проектов

После идентификации опционов, характерных для проекта и типа его мониторинга и управления, необходимо оценить их значения и учесть в качестве поправок в алгоритме формирования ключевых инвестиционных индикаторов. При этом состав и стоимость отдельных опционов определяется как премия за снижение уровня неопределенности. В результате формируется возможность более корректно определять значения показателей NPV и IRR, отражающих результаты применения аналитической модели упреждающего реагирования.

Скорректированное на стоимость опционов значение NPVad может быть определено по формуле:

NPVad = NPVDFC + SUM OPi

где,
NPVDFC - чистый дисконтированный доход, рассчитанный на основе оценки значений свободного денежного потока (FCFF) и цены капитала (WACC);
OPi - оценочная стоимость i-го опциона.

В результате таких корректировок некоторые ранее отвергаемые по причине недостаточной финансовой эффективности проекты (NPVad <= 0) могут рассматриваться уже как коммерчески состоятельные (NPVad >= 0) и быть приняты к инвестированию.

Классический финансово-инвестиционный анализ предполагает, что денежные потоки, формируемые в ходе реализации проекта, могут быть незамедлительно реинвестированы в проект, и позволят генерировать ту же норму доходности, что и первоначальные инвестиции. Однако такая предпосылка малореалистична, поэтому при анализе эффективности инвестиционных проектов вместо показателя внутренней нормы рентабельности (IRR) необходимо использовать индикатор модифицированной внутренней нормы рентабельности – MIRR (Modified internal rate of return), расчет которой проводится на основе предположения возможности инвестирования поступающих денежных средств в проект с доходностью, равной текущему значению средневзвешенной цены капитала (WACC).

Если при оценке MIRR учитывать влияние стратегических возможностей, связанных с управленческой гибкостью (реализацией опционов), то в алгоритм его расчета необходимо внести следующие изменения:

где,
MIRRu - модифицированная внутренняя норма рентабельности без корректировки на управленческую гибкость;
MIRRad - модифицированная внутренняя норма рентабельности с учетом корректировки;
DPV - дисконтированная приведенная стоимость проекта;
OPV - стоимость портфеля реальных опционов;
DI - дисконтированная стоимость инвестиций в проект;
n - число лет расчетной реализации проекта.

Последовательность инвестиционного анализа, основанного на оценке стоимости реальных опционов

1. Формирование портфеля перспективных проектов и стратегий их реализации.

2. Оценка наиболее вероятных сценариев для каждого из проектов.

3. Разработка статической модели DCF для каждого из проектов.

4. Идентификация и структурирование портфеля реальных опционов.

5. Формирование параметров реальных опционов для каждого из сценариев проекта.

6. Анализ моделей реальных опционов с помощью непрерывных симуляций.

7. Формирование параметров инвестиционных оценок с учетом стоимости опциона.

8. Идентификация системы критериев оценки эффективности проекта.

9. Формирование портфеля проектов к инвестированию.

10. Организация мониторинга реализации проектов.

11. Внесение изменений в параметры и схему исполнения проектов.

12. Анализ состава портфеля проектов и внесение изменений путем включения или исключения проектов.

Проводя анализ и последующий мониторинг проектов с использованием реальных опционов, необходимо учитывать особенности формируемых показателей оценки. Например, индикатор NPV с учетом стратегических возможностей лучше отражает факторы формирования стоимости компании. Однако на этапе предварительного анализа, отбора проектов к финансированию и распределения капитала между ними, мониторинга их последующей реализации необходимо учитывать, что этот показатель состоит из двух компонентов: части, формируемой на основе прогноза денежных потоков и доли стоимости, которая не является детерминированной и является отражением перспектив бизнеса.

Поэтому при отборе проектов к финансированию и последующему анализу и мониторингу традиционных индикаторов деловой активности, покрытия долга активами, рентабельности по денежному потоку, дисконтированному периоду окупаемости и добавленной стоимости необходимо использовать показатели, учитывающие потенциал риска проекта для организации-участника и возможности управления им (см. таблицу 2). В случае неисполнения опциона сумма добавленной стоимости к текущей стоимости проекта становится равна нулю. Возможность расчета и мониторинга показателей, учитывающих потенциальные риски проекта, предопределяется полнотой и достоверностью информации, которой располагает финансовый аналитик. К сожалению, отсутствие раскрытия в годовых финансовых отчетах полной информации о реализуемых проектах и связанных с ними рисках в большинстве российских организаций делают такие оценки доступными лишь для узкой группы заинтересованных лиц, проводящих бизнес-аудит проекта.

Таблица 2. Состав показателей финансового анализа инвестиционных проектов

Метод реальных опционов, формируя контроллинговый инструмент, адекватный состоянию современного рынка, существенно повышает достоверность получаемых прогнозных (на этапе анализа проекта и текущих (на этапе его мониторинга)) оценок. Процесс мониторинга исполнения проекта должен, в свою очередь, проводиться не только с позиций достижения целевых значений, ранее заложенных в него параметров по критериям сроков и объемов, но и с точки зрения адекватности и своевременности реакций менеджмента на внешние и внутренние возмущения, посредством которых, собственно говоря, и оценивается ценность ряда опционов. В результате возникает возможность положительно оценивать видение, управленческую мудрость и стратегическую гибкость владельцев компаний – инициаторов проекта. Традиционные проектные оценки должны дополняться прогнозированием и мониторингом возникновения и развития рисков, связанных с экологической и социальной ответственностью, а также непротиворечивостью интересов всех участников – бенефициаров проекта.

Литература:

1. Sydstaeter K. and Hammond H. Essential Mathematics for Economic Analysis // Harlow, England. Prentice Hall, 2006.
2. Бердников В.В. Использование аналитических приемов и методов в стратегическом контроллинге // Аудит и финансовый анализ. 2008. №4
3. Бердников В.В. Контроллинг бизнес-систем: проблемы, модели, развитие и опыт // Аудит и финансовый анализ. 2012. №3
4. Hirths S. and Uhrihomburg M. Investment timing, liquidity, and agency cost of debt, Journal of Corporate Finance. 2011. №16

Источник: Использование методов рациональных опционов при оценке инвестиционных проектов в агробизнесе // Бухучет в сельском хозяйстве, 10/2012