» » »

Анализ финансовой отчетности при поглощении и консолидации группы

На сегодняшний день слияния и поглощения промышленных компаний стали одним из наиболее характерных путей развития российского бизнеса. Объем российского рынка слияния и поглощений (Mergers and acquisitions, M&A) в 2009 году достиг 77,55 млрд. долларов США [7], несмотря на внушительную динамику роста, российский рынок M&A далеко не исчерпал своих потенциальных возможностей.

В процессе слияния и поглощения бизнеса происходит либо объединение двух компаний, при котором одна из них теряет свою марку [4, с. 670], либо приобретение одной компанией подавляющей доли в капитале другой с последующим контролем ее деятельности [1, с. 493]. Указанные образования представляют собой сложные, а в отдельных случаях уникальные по структуре и компонентам субъекты экономических отношений, требующих значительных вложений капитала нескольких собственников и предусматривающих информированность его участников в процессе вложения финансовых ресурсов, их обращения и определения финансовых результатов [5, с. 47].

Таким образом, для принятия оптимального решения по выработке стратегии в отношении рассматриваемой компании при слияниях и поглощении необходимо на базе финансовой отчетности провести аналитические расчеты и анализ качественных и количественных показателей.

При этом наиболее важной составляющей анализа являются прибыль и рентабельность, которые служат основой для формирования денежных потоков, платежеспособности, коммерческой активности, оборачиваемости активов и фондоотдачи.

В частности, структура и величина денежных потоков до и после поглощения позволяют определить размер компенсационных выплат увольняемому персоналу, возможность расширения производства за счет собственных источников финансирования, потребности в дополнительных капиталовложениях и необходимость дополнительных источников финансирования.

Особое внимание уделяется определению свободного денежного потока, который поглощаемая компания способна генерировать после поглощения. Свободный денежный поток является «денежным потоком, остающимся после направления денежных средств для поддержания операций на прежнем уровне» [3, с. 167]. По существу, это денежные средства, которые можно изъять из бизнеса без ущерба для будущей деятельности, поскольку учтены все текущие потребности компании.

Свободный денежный поток не показывается в отчетных формах, в том числе и в отчете о движении денежных средств. Отчет о движении денежных средств позволяет выявить три денежных потока: денежные средства от операционной (текущей) деятельности, денежные средства от инвестиционной деятельности и денежные средства от финансовой деятельности. Главными, реальными для покупателя бизнеса являются денежные потоки, формирующиеся в текущей деятельности, за вычетом обязательных оттоков денежных средств. Свободный денежный поток можно рассчитать, используя показатели, содержащиеся в отчете о движении денежных средств, других отчетных документах. Он равен денежным средствам от операционной деятельности за вычетом процентов, дивидендов по привилегированным акциям, погашения сумм основного долга и инвестиций в производственную деятельность, т.е. обязательного оттока денежных средств. Приток денежных средств от инвестиционной и финансовой деятельности при определении свободного денежного потока во внимание не принимается. Поэтому свободный денежный поток, как правило, меньше денежного потока, рассчитываемого в отчете о движении денежных средств.

СПД = ДСопер – ПР(1-т) – ДВ – АКЦприв – З – ИН

где,
СПД - свободный денежный поток;
ДСопер - денежные средства от операционной деятельности за вычетом налогов;
ПР(1-т) - подлежащие выплате проценты с учетом налогового щита, т.е. очищенные от налогов, где Т - ставка налога на прибыль;
ДВ - дивиденды по привилегированным акциям;
АКЦприв - подлежащие выкупу привилегированные акции;
З - основной долг, подлежащий погашению;
ИН - инвестиции в производственную деятельность.

Следует отметить, что свободные денежные средства являются важной характеристикой финансового здоровья поглощаемой компании, так же как прибыль и активы. Сводные денежные средства используются при оценке стоимости приобретаемого бизнеса как единого хозяйственного комплекса на основе дисконтирования денежных потоков.

С целью получения более надежных данных для последующего анализа требуется уточнение показателей других отчетных форм – баланса и отчета о прибылях и убытках, вне зависимости от справедливой рыночной стоимости поглощаемой компании.

Критическое изучение баланса означает предъявление повышенных требований к качеству статей. Так, при постатейном чтении баланса и изучении:

  1. денежных средств необходимо удостовериться в отсутствии блокированных или арестованных счетов;
  2. дебиторской задолженности – в отсутствии просроченной и безнадежной задолженности, рассмотреть структуру дебиторской задолженности по срокам погашения, возможности взыскания просроченной задолженности;
  3. запасов – определить адекватность использованных методов оценки, наличие устаревших, низкокачественных запасов, возможности их реализации;
  4. основных средств – установить сроки использования, применяемые нормы амортизации, необходимость замены и списания, наличие непроизводственных, непрофильных основных средств, арендованных или сданных в аренду, находящихся в залоге;
  5. нематериальных активов – уточнить виды и сроки использования, обоснованность оценок, регистрацию, наличие гудвилла (деловой репутации), которая не принимается в расчет при определении стоимости;
  6. финансовых активов – проверить виды, классификацию и оценку, возможность реализации;
  7. обязательств – уточнить сроки и условия погашения, процентные ставки, если они отличаются от рыночных, дисконтированную стоимость для долгосрочных и облигационных займов;
  8. акционерного (уставного) капитала – изучить залоги/обременения, препятствующие объединению, отследить права собственности, выяснить текущий уровень капитализации акций, находящихся в обращении;
  9. резервного капитала – проверить порядок и законность формирования и списания.

Процесс «нормализации» предусматривает также уточнение финансовых результатов и других показателей, представленных в отчете о прибылях и убытках.

Продажи требуют уточнения возврата товаров, наличия гарантийных обязательств, послепродажного обслуживания.

Проверка себестоимости проданных товаров требует уточнения методологии расчета, включая порядок списания производственных накладных и административно-управленческих расходов, поскольку это влияет на величину валовой прибыли.

Коммерческие и управленческие расходы, а также прочие доходы и расходы, внереализационные доходы и расходы требуют уточнения с точки зрения их обоснованности, в том числе обоснованности цен, наличия соответствующих договоров, судебных разбирательств, законности применения штрафных санкций и т.п., поскольку влияют на формирование финансового результата.

Важным итогом деятельности поглощаемой компании является прибыль до налогообложения и после уплаты налога на прибыль. Эти показатели необходимо очистить от случайных результатов (чрезвычайных прибылей и убытков или внереализационных результатов), являющихся нетипичными для приобретаемой компании.

В международной практике кроме прибыли до налогообложения и чистой прибыли используются показатели – прибыль до выплаты процентов и налогов (Earnings before Interests and Tax - EBIT) и прибыль до выплаты процентов, налогов и удержания амортизационных отчислений (Earnings before Interests Tax Depreciation and Amortization - EBITDA), ожидаемая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов в первый прогнозный период деятельности (Net Operating Profit Less Adjusted Tax - NOPLAT) [2, с. 432]. Уточненные показатели отчетности, приведенные выше, позволяют провести более обоснованный расчет относительных коэффициентов, а также планировать поступления денежных средств и прибылей приобретаемым бизнесом.

Исследование динамики изменений статей отчетности и изменение их структуры в сопоставлении с отраслевыми характеристиками или крупнейшими конкурентами уместно проводить за достаточно длительный отрезок времени от 3 до 5 лет.

Анализ рентабельности поглощаемой компании

Коэффициентный анализ целесообразно начать с рентабельности, стоимостным показателем которой является прибыль, являющаяся основой финансового благополучия. Под рентабельной деятельностью компании подразумевается получение прибыли. В отчете о прибылях и убытках содержатся несколько показателей прибыли, характеризующие разные промежуточные итоги деятельности предприятия [6]:

  • Валовая прибыль (Рв)
  • Прибыль от продаж (Рп)
  • Прибыль до налогообложения (Рн)
  • Операционная прибыль (Ро)
  • Чистая прибыль (Рч)

Сопоставление работы компаний, различных по размеру и масштабу деятельности, только на основе стоимостных показателей прибыли может быть неполным, даже при уточнении прибыли. Относительными коэффициентами, восполняющими этот пробел, являются коэффициенты рентабельности:

Коэффициент рентабельности продаж, Крп = Рч/N

Коэффициент рентабельности активов, Кра = Рч/0,5*(В0+В1)

Коэффициентрентабельности собственного капитала, Крск = Рч/0,5*(СК0+СК1)

Коэффициент рентабельности продаж на основе валовой прибыли, Крвп = Рв/N

где,
N - выручка от продажи товаров, продукции, работ, услуг (без налогов);
0,5*(В0+В1) - средний за период итог бухгалтерского баланса;
Где, 0,5*(СК0+СК1) - средняя за период величина собственного капитала, равная чистым активам.

Анализируя эти коэффициенты поглощаемой компании, следует рассматривать их долгосрочную динамику.

В ходе анализа целесообразности приобретения компании важную роль играет показатель рентабельности инвестиций (Return On Invested Capital - ROIC), который в отечественном анализе используется недостаточно и рассчитывается как отношение чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов к инвестированному капиталу.

ROIC показывает, сколько чистой прибыли приходится на каждую денежную единицу активов, т.е. насколько эффективно используются ресурсы компании. Поскольку при расчете этого коэффициента используются балансовые данные о величине активов, при высокой их рыночной стоимости рентабельность активов оказывается завышенной. Высокая рентабельность активов может достигаться за счет снижения платежеспособности (недостаточности оборотных активов), что приводит к повышению рисков и как следствие – к увеличению издержек по привлечению капитала.

Собственников компании интересует не только общая эффективность используемых ресурсов, но и эффективность использования предоставленных ими ресурсов, т.е. рентабельность собственного капитала – показывает, сколько чистой прибыли приходится на каждую единицу собственного капитала. Следует помнить, собственный капитал представлен не только акционерным капиталом, но и нераспределенной прибылью, резервами и дополнительным капиталом. Рентабельность собственного капитала тем выше, чем ниже его доля в общем объеме ресурсов компании или, иными словами, чем больше доля заемных ресурсов (т.е. компании, осуществляющие свое развитие за счет заемных средств, с позиций акционеров более выгодны, так как обеспечивают большую прибыль на вложенный ими капитал). Расчет этого показателя следует осуществлять не только по балансовым данным, но и на основе рыночной стоимости собственного капитала.

Расчет чистой прибыли от основной деятельности в международной практике рекомендуется начинать с чистой прибыли до выплаты процентов и налогов, включающей большинство доходов и расходов, за исключением дохода и расхода по процентам, прибыли и убытков от чрезвычайных операций, прибыли от инвестиций в основную деятельность. Скорректированный налог на прибыль должен показать сумму налога на прибыль от основной деятельности. В отчете о прибылях и убытках указывается общая сумма налогов по всем видам деятельности, из которых необходимо выделить составляющую налогов, приходящуюся на основную деятельность. Алгоритм такого расчета:

НП + НЗ - НПпп - НПпр

где НП - налог на прибыль (из отчета о прибылях и убытках); НЗ - налоговая защита процентных платежей; НПпп - налог на прибыль по процентам полученным; НПпр - налог на прибыль от других видов деятельности.

Данный коэффициент является ключевым при анализе рентабельности поглощаемой компании, поскольку очищен от факторов, не связанных с основной деятельностью.

Анализ платежеспособности компании при поглощении

При рассмотрении коэффициентов платежеспособности мы подробнее остановимся на их специфике анализа в условиях поглощения компании.

Анализ платежеспособности имеет важнейшее значение, поскольку позволяет определить, способна ли компания расплачиваться по текущим долгам не только в настоящем, но и в будущем, после поглощения, или материнской компании придется взять часть бремени по погашению задолженности на себя. Именно невозможность своевременно погасить первоочередную кредиторскую задолженность является очевидным признаком тяжелого финансового состояния, которое не позволяет компании устоять против поглощения. При анализе платежеспособности необходимо уточнить качество платежных средств и величину задолженности, которую необходимо погасить в текущем периоде. К платежным средствам относятся запасы, дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения, денежные средства. Несомненно, наиболее ликвидной составляющей платежных средств являются денежные средства, находящиеся на текущих, расчетных, валютных счетах в банках и в кассовых узлах компании, которые можно использовать для погашения задолженности в кратчайшие сроки. При этом следует уточнить наличие заблокированных счетов и других сумм, использование которых будет затруднено. Если предприятие находится в тяжелом финансовом положении и предстоит закрытие производства, запасы должны быть оценены по цене возможной реализации, а не по себестоимости, т.е. по низшей из оценок, что соответствует принципу осмотрительности. Краткосрочная дебиторская задолженность, сроки погашения которой ожидаются в течение 12 месяцев, включающая задолженность покупателей и заказчиков и другие краткосрочные долги, также рассматривается как платежное средство, при условии корректировки на резерв по сомнительной задолженности или просроченную и безнадежную задолженность. Краткосрочные финансовые вложения, представляющие финансовые активы (ценные бумаги), приобретенные на срок менее 12 месяцев, также являются платежным средством, если могут быть проданы без потери стоимости.

К платежным обязательствам относятся краткосрочные обязательства, подлежащие погашению в течение 12 месяцев, включающие займы и кредиты, задолженность поставщикам и подрядчикам и другим краткосрочным кредиторам (бюджету - по налогам, работникам компании - по заработной плате, внебюджетным фондам - по отчислениям на социальное страхование и т.д.). Для большей точности при определении краткосрочной задолженности в нее следует также включать и текущую составляющую долгосрочных обязательств, подлежащих погашению в отчетном периоде (т.е. часть основного долга или проценты, подлежащие оплате в текущем году).

Платежных средств должно быть достаточно для погашения краткосрочных обязательств. Помимо абсолютных стоимостных значений важными являются относительные показатели, позволяющие сравнивать платежеспособность малых предприятий и транснациональных компаний. Относительными показателями платежеспособности являются:

  1. Коэффициент общей платежеспособности
  2. Коэффициент ликвидности
  3. Коэффициент абсолютной ликвидности

Указанные коэффициенты рассчитываются по данным баланса, и следует иметь в виду, что такие статьи оборотных активов, как расходы будущих периодов, налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям, не являются платежными средствами. Краткосрочная кредиторская и дебиторская задолженность обычно используется в номинальном исчислении, однако в случае высоких темпов инфляции вполне уместным является дисконтирование сумм задолженности для более точного исчисления показателей платежеспособности.

При анализе платежеспособности группы на основе консолидированного баланса следует помнить, что платежеспособность интересующего дочернего предприятия может отличаться от средней по группе платежеспособности и не является гарантией финансового здоровья.

Финансовые затруднения компании проявляются не только в снижении платежеспособности, но и в нехватке собственных оборотных средств. При высоких темпах инфляции такая нехватка не всегда очевидна, за внешним благополучием могут скрываться назревающие проблемы.

Собственные оборотные средства (или функционирующий, оборотный капитал) определяются как разница между оборотными (текущими) активами и краткосрочными обязательствами. Они характеризуют свободные ресурсы, которые могут быть использованы компанией в ее повседневной коммерческой деятельности.

Ес = Е – Ско

Где, E - оборотные активы; Cко - краткосрочные обязательства.

Очевидно, что такая разница должна быть положительной, хотя ее величина в условиях инфляции не всегда достаточна для расширенного воспроизводства. Поэтому ориентировочная доля оборотного капитала в итоге активов является более точным показателем его достаточности.

При анализе поглощаемой компании большое внимание уделяется продолжительности оборота средств. Поскольку поставки, производство и реализация в компании осуществляются непрерывно, расчет продолжительности оборотного цикла осуществляется в несколько этапов по отдельным фазам цикла.

Коэффициенты оборачиваемости и средних сроков складирования и кредитования включены нами в группу коэффициентов, характеризующих платежеспособность. Вместе с тем они являются важной характеристикой коммерческой и деловой активности предприятия.

Анализ деловой (коммерческой) активности поглощаемой компании

Свидетельством успешного развития компании, являющейся объектом сделки по объединению, являются рост производства, рост продаж, как в стоимостном, так и в натуральном измерении, увеличение доли рынка выпускаемой продукции. Последние характеристики деловой активности компании, которые можно рассчитать на основе отчетности и отраслевой статистики. Важным дополнением к стоимостным показателям являются относительные коэффициенты.

  1. Коэффициент оборачиваемости активов;
  2. Коэффициент фондоотдачи;
  3. Коэффициент износа основных средств.

Эти показатели можно получить из баланса и приложений к нему. Высокая степень изношенности основных средств может быть вызвана невозможностью своевременного обновления, является следствием нехватки финансовых ресурсов и является предостережением от возможных сложностей, недостаточного внимания к инвестиционной политике.

Анализ структуры капитала поглощаемой компании

Коэффициенты, характеризующие структуру капитала, рассчитываются по пассиву баланса, где указаны собственные, долгосрочные и краткосрочные источники средств, соотношение между которыми характеризует финансовую независимость, устойчивость компании, а также рискованность бизнеса, что влияет на стоимость приобретаемой компании. Одним из таких коэффициентов является коэффициент автономии.

Финансовая независимость компании обусловлена долей собственного капитала в совокупных источниках. Достаточный уровень собственного капитала является свидетельством надежности и финансовой независимости компании. У компании с низким удельным весом собственного капитала могут возникнуть сложности при получении кредитов. С другой стороны, высокая доля собственного капитала приводит к удорожанию всего капитала в целом. Достижение золотой середины между издержками по привлечению капитала и достаточным его уровнем в источниках является одной из задач финансового руководителя. Низкую долю собственного капитала в источниках могут позволить себе компании, имеющие хорошие, стабильные отношения с банком, что является свидетельством доступности кредитов и доверия с их стороны. Для оценки данного параметра применяется коэффициент финансового равновесия (Кфр) и финансовый рычаг.

Кфр = (Кт+К1+Rр)/Ис

где Kт - долгосрочные обязательства в рыночной оценке; K1 - краткосрочные кредиты и займы; Rр - кредиторская задолженность; Ис - собственный капитал.

Данный коэффициент дополняет информацию о структуре источников и рассчитывается как отношение заемных источников к собственному капиталу. Заемный капитал включает как краткосрочные, так и долгосрочные заимствования. Если Kфр больше единицы, это является свидетельством большей доли заемных источников, при равенстве источников Kфр равен единице. Компании с высоким значением Kфр расцениваются как финансово рискованные предприятия.

Данные коэффициенты тесно связаны между собой и характеризуют финансовую устойчивость с разных точек зрения.

На дальнейшие финансовые результаты (чистую прибыль) оказывают влияние финансовые расходы компании, показанные в группе операционных доходов и расходов отчета о прибылях и убытках и, представленные, прежде всего процентами, выплачиваемыми по займам. Таким финансовым результатом является прибыль/убыток до налогообложения, а при отсутствии внереализационных, чрезвычайных доходов и расходов и игнорировании налога на прибыль в целях упрощения расчетов – чистая прибыль. Финансовый рычаг характеризует рискованность приобретаемой компании, обусловленную привлечением заемных ресурсов. Он отражает общую зависимость чистой прибыли от финансовых расходов. При проведении анализа отчетности приобретаемой компании следует обращать внимание не только на величину коэффициентов и их соответствие отраслевым значениям, но и на методику расчета их составляющих и последующее влияние на денежные потоки и риски.

Таким образом, при проведении анализа финансовой отчетности на этапе подготовки сделки по поглощению используются группы коэффициентов платежеспособности, коммерческой активности, рентабельности, структуры капитала, которые рассматриваются с позиций возможности формирования денежных потоков после поглощения, снижения рисков, повышения рентабельности бизнеса.

Литература:
  1. Eldon S. Hendriksen, Michael F. van Breda. Accounting theory. Southern Methodist University, Irwin, IL 60430, Boston, MA 02116, 1997. P. 493.
  2. Gaugham P.A. Mergers, acquisitions and corporate restructurings. John Wiley & Sons, Incorporated, New York, 1996. P. 432.
  3. Hackel K., Livnat J. Cash flow and security analysis. Business Irwin One, New York, 1992. P. 167.
  4. James C. Van Horne. Fundamentals of Financial Management. Stanford University, Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632, 1989. P. 670.
  5. Timothy J. Galpin, Mark Herndon. The Complete Guide to Mergers and Acquisitions. John Wiley & Sons, Incorporated 06468, 2007. P. 47.
  6. Новодворский В.Д., Хорин А.Н., Слабинский В.Т. Бухгалтерская отчетность: какой ей быть? // Бухгалтерский учет. 1993. №4-6.
  7. СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ - Итоги года на рынке M&A в России, URL: http://www.ma-journal.ru/statma/.

Автор: Алиев З.М., аспирант кафедры учета, анализа и аудита экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова.

Тэги: финансовая отчетность, ликвидность, платежеспособность, слияния и поглощения, деловая активность
Версия для печати
Похожие материалы:
Комментарии 0
avatar