»

Альтернативные подходы к оценке инвестиционных проектов (окончание)

Продолжение ститьи, первая часть расположена тут.

Метод амортизации текущей стоимости

Для устранения эффекта ошибочной периодизации используются специальные аналитические приемы. Наибольшее распространение получил так называемый метод амортизации текущей стоимости, предложенный в работах Е. Бирмана и С. О'Бирна.

Амортизация текущей стоимости за период по методу Бирмана определяется как изменение приведенной стоимости денежных потоков проекта, которые дисконтируются по ставке внутренней нормы доходности IRR

В рассматриваемом примере в периоде t = 0 текущая стоимость свободного денежного потока, дисконтированного по ставке IRR = 28,73%, составляет 1200,00, а в периоде t = (1-1104,77). Таким образом, изменение текущей (приведенной) стоимости будет равно: 1104,77-1200,00 = -95,23.

Полный расчет амортизации текущей стоимости для нашего примера представлен в нижеприведенной таблице.

Таблица 3. Расчет амортизации текущей стоимости денежного потока
Период PV(FCF)t FCF1 FCF2 FCF3 FCF4 FCF5 DA(PV)t
0 1200,00 440 452 464 476 688  
1 1104,77   452 464 476 688 95,23
2 970,19     464 476 688 134,59
3 784,93       476 688 185,26
4 534,44         688 250,48
5 200,00           334,44
Итого             1000,00

Нетрудно заметить, что сумма амортизации текущей стоимости в последней графе приведенной таблицы в точности совпадает с объемом инвестиций в основной капитал проекта. Применим рассмотренный подход для вычисления скорректированных показателей EVA и оценки эффективности данного проекта.

Таблица 4. Расчет эффективности проекта с использованием модели EVA по методу Бирмана
Наименование показателя Период
1 2 3 4 5
Свободный денежный поток (EBIT - TAX + DA) 440 452 464 476 688
Амортизация текущей стоимости (DA(PV)) 95,23 134,59 185,26 250,48 334,45
Скорректированная NOPAT (CF - DA(PV)) 344,77 317,41 278,74 225,52 153,55
Инвестированный капитал (IC) с учетом DA(PV), на конец предыдущего периода (см. гр. 2 табл. 4). 1200,00 1104,77 970,19 784,93 534,45
Затраты на капитал (IC x WACC) 120,00 110,47 97,19 78,49 53,44
Экономическая добавленная стоимость (EVA) 224,77 206,94 181,75 147,03 100,11
Рентабельность инвестиций (ROIC = стр. 3 / стр. 4) 29% 29% 29% 29% 29%
Дисконтированная стоимость PV(EVA) 674,47        

Как следует из полученных результатов, величина дисконтированной добавленной стоимости по-прежнему совпадает со значением NPV проекта, а его рентабельность в каждом периоде одинакова. Вместе с тем динамика изменения величин EVA теперь обратная, в сторону снижения, а не роста.

Привлекательность модели EVA и других подобных моделей объясняется тем, что она позволяет решать сразу несколько важнейших задач управления: принимать инвестиционные решения, оценивать эффективность деятельности компании, а также ее подразделений и мотивировать менеджмент.

Применение единого показателя эффективности (например, EVA) позволяет увязать основную цель бизнеса – создание дополнительной стоимости, способы ее реализации – инвестирование в активы и проекты, рентабельность которых превышает стоимость вложенного капитала и систему вознаграждения персонала, зависящую от степени достижения поставленной цели (максимизации EVA).

Как и в методе NPV, дисконтирование показателей EVA дает верную оценку интегральной эффективности проекта за весь срок его существования, при этом полученные оценки обладают свойством аддитивности. Однако в отличие от NPV, экономическая добавленная стоимость легко и наглядно раскладывается на составные элементы по ключевым факторам формирования, центрам ответственности, подразделениям, проектам и т.п.

Вместе с тем показатель EVA, рассчитанный за определенный период, может давать неверное представление об эффективности использования капитала. В рамках функционирующего предприятия степень проблемы зависит от структуры активов, их возраста и инвестиционного периода. Например, если фирма проводит активную инвестиционную политику и имеет большую долю новых основных средств, то она будет иметь более низкую ROIC по сравнению с реальной доходностью инвестированного капитала. Предприятие с большой долей старых активов, наоборот, будет иметь ROIC, которая завышает реальную доходность инвестиций. В подобных ситуациях ROIC (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность деятельности и может привести к ошибочным решениям.

Для вновь образованных и быстро растущих предприятий и в некоторых других случаях EVA будет не самым оптимальным методом оценки эффективности инвестиционной деятельности, однако может использоваться в качестве ограничителя чрезмерного увлечения ростом, который при отсутствии сбалансированности может открыть прямую дорогу к банкротству.

Также важно избегать близоруких оценок, которые учитывают только текущие доходы предприятия, и на основании этого делаются выводы о целесообразности инвестиций в тот или иной проект, не учитывая потенциал его будущего роста.

С точки зрения практики основная проблема применения данной модели заключается в сложности точного определения показателей, в свою очередь участвующих в определении EVA. Формальность и статичность бухгалтерского учета не позволяют получить справедливую оценку стоимости задействованных в бизнесе активов или инвестиций. В связи с этим аналитики вынуждены применять достаточно изощренные методики корректировки и очистки показателей отчетности с целью определения их достоверных величин. В частности разработчик модели – консалтинговая фирма Stern Stewart & Co. осуществляет свыше сотни подобных корректировок, чтобы получить истинное значение EVA.

В целом применение EVA в оценке инвестиций призвано:

  • отслеживать реализацию отдельных инвестиционных проектов, сравнивая фактические результаты с прогнозами, которые использовались при обосновании их эффективности;
  • выявлять инвестиционные операции с отрицательной добавленной стоимостью с целью проведения более детального анализа причин, по которым рентабельность капитала, задействованного в данных операциях, не покрывает издержки на его привлечение;
  • выявлять инвестиционные операции с положительной стоимостью для последующего их рассмотрения в качестве потенциальных объектов дополнительного вложения капитала;
  • оценивать текущую эффективность проекта.

К основным недостаткам метода следует отнести:

  • сложность определения и использования для сравнений и сопоставлений;
  • потенциальную возможность искажения оценки эффективности проекта на конкретном шаге планирования;
  • базирование на учетных данных, а не денежных потоках проекта и др.

Модель денежной добавленной стоимости CVA

В отличие от критерия добавленной экономической стоимости, показатель и модель денежной добавленной стоимости CVA базируются на оценке денежных потоков. Данная модель была разработана Бостонской консалтинговой группой (Boston Consulting Group – BCG) как альтернатива подходу EVA.

Показатель CVA представляет собой разницу между денежным потоком от операционной деятельности проекта или бизнеса и инвестированным в него капиталом. В свою очередь, инвестированный капитал в денежном выражении для каждого периода определяется как произведение его средней стоимости WACC и валового объема вложений.

В целях инвестиционного анализа величина CVA за конкретный период t может быть определена по формуле:

CVA(t) = NOPAT(t) + DA(t) - RDFA(t) - IC(0) * WACC

где RDFA(t) – возмещение амортизационного фонда (экономическая амортизация активов).

Показатель RDFA(t) определяется как постоянный платеж, который следует периодически осуществлять под ставку средней стоимости капитала с целью накопления суммы, равной валовым инвестициям в основные средства проекта FA. Поскольку значения RDFA(t) одинаковы для любого периода жизненного цикла проекта, поток таких платежей представляет собой аннуитет, будущая стоимость которого при наращении по ставке WACC должна быть равна первоначальным вложениям в амортизируемые активы FA. Тогда его величина может быть определена из следующего соотношения:

Показатель RDFA(t)
где FA - первоначальные валовые инвестиции в основные (амортизируемые) активы проекта.

Как и в модели EVA, корректное использование денежной добавленной стоимости при оценке инвестиционных проектов приводит к точному совпадению с интегральным результатом, полученным по классическому методу NPV:

Осуществим оценку инвестиционного проекта из рассматриваемого примера с использованием модели CVA.

Ранее мы уже определили практически все необходимые данные для расчета эффективности проекта, за исключением величины RDFA. Согласно условиям примера валовые инвестиции в основные средства проекта составляют 1000 млн. рублей, а стоимость капитала 10%. Тогда, воспользовавшись формулой расчета RDFA, получим:

возмещение амортизационного фонда (экономическая амортизация активов)
Таблица 5. Расчет эффективности проекта по модели CVA
Наименование показателя Период
1 2 3 4 5
Денежный поток от операций (NOPAT + DA) 440 452 464 476 488
Возмещение амортизации (RDFA) 163,80 163,80 163,80 163,80 163,80
Затраты на капитал (IC(0) * WACC) 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
Денежная добавленная стоимость (CVA) 156,20 168,20 180,20 192,20 204,20
Дисконтированная стоимость PV(CVA) 674,47        

Как следует из вышеприведенной информации, полученный результат совпадает со значением NPV проекта.

В реальной практике прогнозирование и вычисление показателей CVA связано с определенными сложностями и требует глубокого понимания концепций, лежащих в основе данной модели, детальное изложение которых можно найти в специальной литературе. Несмотря на то что, применение классических методов оценки и модели CVA дает одинаковые результаты за весь период реализации проекта, отдельные показатели CVA(t) (равно как и EVA(t)) могут искажать оценку его потенциала по созданию стоимости в разрезе конкретных периодов времени. Соответственно, менеджеры, вознаграждение которых базируется на показателях добавленной стоимости, в этом случае будут принимать неверные решения относительно хода и перспектив развития тех или иных инвестиций.

Одной из проблем, связанных с применением модели CVA в оценке инвестиций, является предпосылка о возмещении амортизационного фонда равными платежами, что не всегда корректно для проектов со сложными денежными потоками, предполагающими капитальные вложения в течение всего периода реализации.

Кроме того, в «классическом» варианте определения CVA в качестве вложенного капитала учитываются только так называемые стратегические инвестиции. Операционные расходы и дополнительные затраты, связанные с поддержанием первоначальных стратегических инвестиций, не принимаются во внимание, поскольку не создают стоимости. Решение об отнесении инвестиций к стратегическим или нестратегическим принимается менеджментом компании и носит субъективный характер.

Расчет добавленной денежной стоимости требует точного учета инфляции, что также не облегчает задачу аналитику.

Как уже отмечалось, в инвестиционном анализе могут использоваться и другие аналогичные модели. Основные различия при этом будут заключаться в технике вычислений.

По мнению ряда исследователей, многие преимущества моделей добавленной стоимости (а также экономической либо остаточной прибыли) являются надуманными и носят скорее рекламный, а не реальный характер. В то же время на интуитивном уровне они более понятны нефинансовым специалистам, а их применение позволяет сформировать у менеджеров навыки ценностно-ориентированного подхода к принятию управленческих решений.

Очевидно, что ни один из рассмотренных методов нельзя считать панацеей и волшебным рецептом, гарантирующими принятие эффективных инвестиционных решений. Вместе с тем они являются мощным инструментарием, который должен иметь в своем арсенале и которым должен в совершенстве владеть финансовый менеджер. В сочетании с современными компьютерными технологиями они представляют собой гибкую систему поддержки инвестиционных решений, существенно повышающую их обоснованность и эффективность.

Автор: И.Я. Лукасевич, д. э. н., профессор ВЗФЭИ, опубликовано в «Финансы», 2010г., №9

Версия для печати
Похожие материалы:
Комментарии 1
avatar
1
Kewl you should come up with that. Exclleent!
avatar