Можно ли сейчас рассчитать реальную стоимость бизнеса?

Рассмотрим существующие варианты оценки компаний, а также проанализируем, способны ли они в настоящих условиях дать адекватную картину стоимости организации. Итак, классических методов оценки, которые можно взять за основу и раскрыть в данной статье, в настоящее время три:

Сравнительный подход (multiples model).

Модель дисконтированных денежных потоков (DCF).

Оценка убыточных компаний, находящихся в кризисном состоянии.

Экономические условия в России резко изменились. Сейчас уже можно выделить целый ряд отличий ведения бизнеса в нынешней ситуации по сравнению с докризисной моделью:

1. финансы стали значительно дороже: если до кризиса кредит на пополнение оборотных средств можно было взять под 10%, то в середине 2009 г. уже под 18-20%, а сейчас ставка в среднем составляет 15-18%;
2. ужесточились условия кредитования, кредиты перестали автоматически пролонгироваться, и многим компаниям пришлось их погашать при наступлении срока, однако деньги были не у всех;
3. новые кредиты получить даже по повышенной ставке стало гораздо труднее, чем раньше, – сильно возросли требования к заемщику;
4. курсы валют стали более волатильны, причем зачастую отклонения идут вразрез с прогнозами аналитиков;
5. сильно снизился уровень потребления и, как следствие, производства;
6. часть инвесторов переориентировалась со спекулятивного получения прибыли на стратегические инвестиции;
7. значительно вырос фактор неопределенности, прогнозы даже на год сделать очень сложно.

Данные изменения, несомненно, повлияли на выбор метода оценки компаний.

Сравнительный подход

Цель сравнительной оценки состоит в определении стоимости бизнеса на основе рыночной цены аналогичных компаний. Сравнительная оценка включает два компонента. Во-первых, чтобы определить стоимость бизнеса, основываясь на его сравнении, цены следует привести в стандартизированный вид, что обычно достигается посредством конвертации цен в мультипликаторы прибыли, балансовой стоимости и объемов продаж. Во-вторых, найти сопоставимые компании. Кроме того, в одной и той же сфере бизнеса организации могут отличаться друг от друга по таким параметрам, как риск, потенциал роста и денежные потоки. В этом случае ключевым становится вопрос о том, как смягчать эти различия при сопоставлении мультипликаторов нескольких компаний.

Иначе говоря, когда вам нужно оценить организацию, на рынке котирующихся акций следует искать идентичную либо очень близкую к оцениваемой компании, а затем выбрать тот мультипликатор, который больше подходит (как правило чаще всего используют стоимость/EBITDA). После этого данный мультипликатор применяется к оцениваемой компании.

Например, необходимо оценить большую торговую сеть, представленную как в Москве, так и в регионах. По выручке данная сеть сравнима с X5Retail Group. Соотношение стоимость/EBITDA у X5Retail Group равно 5 (здесь и далее цифры условные), а EBITDA оцениваемой компании составляет 100 млн. долл. в год. Следовательно, стоимость рассматриваемой компании выяснить легко: 100 млн. долл. * 5 = 500 млн. долл.

Положительные стороны данного подхода в том, что его легко использовать, если вы оцениваете достаточно известную компанию, например торговую сеть. Минус метода: если ваш бизнес достаточно редок, то найти аналоги будет трудно. Кроме того, каждая компания уникальна, а при оценке с помощью сравнительного подхода ее индивидуальные особенности не учитываются. Использование в кризисный период: сравнительный метод лучше не использовать или же применять исключительно в совокупности с другим способом. Отказ от такого варианта оценки обусловлен несколькими причинами:

1. В условиях, когда банки резко ужесточили требования к заемщикам, компании стали активно «приукрашивать» отчетность, поэтому показателю EBITDA верить уже сложно, следовательно, при оценке можно сильно завысить стоимость рассматриваемой компании.

2. Многие успешные компании списали в отчетности то, что уже давно хотели списать: например, X5Retail Group обесценила гудвилл, став в 2009 г. одним из лидеров по убыткам, однако к реальной жизни ритейлера и его финансовому положению это списание не имеет никакого отношения. Если же вы, не зная подобных тонкостей, возьмете ее мультипликатор, то сильно занизите стоимость оцениваемой компании.

3. Количество игроков и сделок на рынке значительно уменьшилось. Таким образом, если ранее считалось, что один конкретный покупатель может ошибиться, но рынок в целом выправит его ошибку и усреднит показатели, то сейчас велика вероятность использовать мультипликатор ошибившегося покупателя.

Дисконтирование денежных потоков

Фундамент, лежащий в основе данного подхода, – это правило приведенной стоимости (present value – PV), согласно которому стоимость любого актива соответствует приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив:

где,
n - срок жизни актива,
CF - денежные потоки за период t,
r - ставка дисконтирования, отражающая риск ожидаемых денежных потоков.

Оценивая бизнес с точки зрения дисконтирования денежных потоков, вы строите прогноз движения денег на 5-10 лет вперед и при этом закладываете определенные темпы роста доходов и расходов. В данном прогнозе учитывается движение средств по финансовой, операционной и инвестиционной деятельности. Далее следует выбрать ставку дисконтирования и рассчитать стоимость бизнеса.

Положительные моменты: элиминируется влияние статей отчета о прибылях и убытках, которые к реальной жизни имеют малое отношение (например, отложенный налог, дисконтирование дебиторской и кредиторской задолженности). Таким образом, денежные потоки тяжелее фальсифицировать, нежели отчет о прибылях и убытках. Отрицательные моменты: данный подход содержит очень много допущений – темпы роста, ставка дисконтирования. От точности прогноза событий, которые должны произойти в будущем, сильно зависит цена, которую вы сейчас заплатите за компанию.

Примечание. Много копий сломано вокруг определения ставки дисконтирования, поскольку она очень сильно влияет на расчеты. Ставка может определяться тремя способами: как альтернативная доходность; как требуемая доходность; как средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Чтобы рассчитать WACC, следует сделать массу допущений, поэтому более корректно использовать одновременно два метода (как альтернативную и требуемую доходность). Проблема в том, что требуемая доходность у многих инвесторов завышена, так как они еще мыслят докризисными категориями и доходность в 10-15% годовых считают слишком низкой. Поэтому если к кризисным денежным потокам применить докризисную ставку дисконтирования, то это сильно занизит стоимость бизнеса.

Использование в условиях кризиса: данный метод точнее метода мультипликаторов, поскольку предполагает, что вы покупаете актив не для кратковременной спекуляции, а инвестируете средства на длительный срок. Как правило, вы будете инвестировать в тот бизнес, который вам понятен, иначе присутствует очень большой риск банкротства. В то же время если сегмент рынка уже хорошо знаком, то спрогнозировать темпы роста/падения вы сможете с гораздо большей точностью.

Данный метод неприменим для компаний, которые находятся в очень тяжелом финансовом положении и пытаются спастись от банкротства.

Оценка убыточных компаний в кризисном состоянии

Многие сделки по покупке бизнеса в настоящее время как раз осуществляются в отношении компаний, находящихся в кризисном положении. В основном такие сделки проводятся стратегическими инвесторами, которые преследуют две цели: присоединить компанию к своему холдингу, считая, что эффект синергии поможет улучшить общие показатели холдинга или распродать компанию в качестве отдельных активов.

В первом случае лучше всего использовать метод чистых активов, во втором – метод ликвидационной стоимости.

Метод чистых активов подразумевает, что все активы оцениваются по справедливой стоимости: списываются запасы и дебиторская задолженность, которую взыскать уже нереально, ОС оцениваются исходя из их реального состояния, учитываются обязательства перед всеми кредиторами, в том числе и по проигранным судам, оплата по которым еще не произошла. После этого считаются чистые активы (разница между активами и обязательствами). Если величина отрицательная, то компания - банкрот, а банкрот ничего не стоит. Практически всегда представители оцениваемой компании с такими выводами не согласны и пытаются хоть как-то завысить стоимость активов. И тогда итоговая сумма будет определяться за столом переговоров между акционерами банкрота и инвестором, а результат уже не будет зависеть от оценки, сделанной одним из вышеперечисленных методов.

Метод ликвидационной стоимости близок к методу чистых активов лишь с той поправкой, что активы будут оценены в ту сумму, по которой вы в данный момент сможете их распродать, вычитая издержки на распродажу и норму прибыли.

Выводы

Прежде чем приступить к оценке желаемого объекта, необходимо понять цель покупки: будет ли это долгосрочной инвестицией в бизнес или же активом для распродажи. Во втором случае следует использовать только метод ликвидационной стоимости. Для первого случая будет характерно несколько последовательных шагов:

1. В настоящее время множество компаний испытывают финансовые трудности, поэтому при оценке лучше начать с метода чистых активов – это даст возможность убедиться, что вы не покупаете банкрота. Ведь даже прибыльные предприятия сейчас могут находиться в предбанкротном состоянии, поскольку до кризиса считалось хорошим тоном иметь кредитный портфель, равный минимум пятилетней докризисной прибыли.

2. Если по чистым активам компания не банкрот, то для ее оценки следует использовать метод дисконтированных денежных потоков: если вы ориентируетесь в этом бизнесе, то сделаете гораздо меньше ошибок при прогнозировании, нежели рынок в целом, использующий метод мультипликаторов.

Автор: А.Озерянова, финансовый директор ООО «Джекпот»
Опубликовано в журнале «Консультант», 2010, №9